AI 医疗赛道从来不缺故事，从影像 AI 到临床大模型，资本一轮轮涌入，但商业化落地依旧艰难。
上海森亿智慧信息科技股份有限公司（以下简称"森亿智慧信息"）就是一家主打全栈医疗 AI 的企业，创始团队出自哥伦比亚大学，拿到了腾讯、红杉等一众顶级机构的投资，投后估值达到 32.2 亿元。
近期，森亿智慧信息向港交所递交上市申请，向资本市场发起冲击。
不过，公司营收增长但增速放缓，三年亏损近 8 亿元。不仅如此，被寄予厚望的 L3 级和 L4 级解决方案收入微乎其微。
而悬在头顶的对赌协议，更是为公司的未来发展埋下隐患。
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腾讯、红杉加持，押注 AI 医疗
森亿智慧信息是一家备受明星资本关注的医疗 AI 企业。
公司创始人张少典本科就读于上海交通大学 ACM（国际计算机学会）试点班，后赴美国哥伦比亚大学攻读生物医学信息学，并获得博士学位。
哥伦比亚大学的生物医学信息学系，正是现代临床医疗 AI 最重要的策源地之一。
2016 年 4 月，张少典与联合创始人马汉东、殷嘉珩共同开始了创业历程，创办了森亿智慧信息，初始注册资本 50 万元。其中，张少典和马汉东分别持有 72% 和 28% 的股权。
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图 / 森亿智慧信息招股书
据悉，马汉东是复旦大学生物学学士、哥伦比亚大学生物医学信息学硕士、上海交通大学计算机科学与技术博士。而殷嘉珩同样是复旦大学生物学学士。
创业初期，张少典最想解决的核心问题，就是将医院里沉淀了多年的医疗数据唤醒，发挥其价值，赋能临床和医院的管理。
2018 年，森亿智慧信息推出国内首个 VTE（静脉血栓栓塞症）AI 辅助防治系统，该系统自动读病历、识别高危患者并预警，是第一款真正嵌入临床工作流的产品。
2019 年，公司发布第一代 Synapse（专有技术底座）与第一代区域数据及资源协同系统。
目前，森亿智慧信息是中国唯一提供商业化的 L1 至 L3 级解决方案以及成熟的 L4 级解决方案的企业。截至 2025 年 12 月 31 日，公司已经服务超过 800 家医院，其中包括超 400 家大型医院。
具体而言，L1 级解决方案是数据智能解决方案，用于分层数据可视化和多维度分析。过去医院的挂号、病历、检查、药房、财务等系统各自独立，数据散在各处，没法统一分析。L1 级解决方案可以将这些零散数据全部清理、标准化、整合到一起，能直观看到医院的运行情况。
L2 是 AI 辅助解决方案。在数据整合的基础上，AI 能主动给出分析和建议，比如辅助医生判断病情、质控病历书写是否规范等，最终决策权仍在医护人员手里，但通过 AI 能大幅减少重复劳动、提升决策效率和准确性。
L3 是 AI 智能体解决方案。在特定场景、有人监督的前提下，AI 可以自主完成一整套工作流程，例如自动生成门诊病历初稿、自动解读检验检查报告、对常规疾病给出诊疗方案建议等，只有遇到复杂异常情况时，才需要人工介入处理。
L4 及以上级别则是全自动化解决方案。该系统能够在极少或无需人工监督的情况下独立实施复杂的规划、决策及执行。
基础模型的突破，以及高质量医疗数据的快速积累，推动智能医疗能力达到前所未有的水平，森亿智慧信息也吸引了诸多明星资本的加入。
IPO 前，森亿智慧信息共进行了十轮融资，其中投资方包括腾讯、红杉等知名资本。在 2026 年 1 月的 G 轮融资后，公司的投后估值达到 32.2 亿元。
截至招股书签署日，包含张少典与马汉东在内的控股股东持有森亿智慧信息 30.37% 的股份，腾讯实体合计持股 13.15%，红杉铭德持有公司 10.92% 的股份。
然而，森亿智慧信息为吸引投资者也付出了不少"代价"。
招股书披露，公司与外部投资人签署的投资协议带有赎回权、优先购买权等特殊权利。
虽然赎回权已在港交所首次提交招股书前自动终止，但是如果森亿智慧信息撤回 IPO 申请，或 IPO 申请被港交所拒绝或不予接受，或无法在 2026 年 12 月 31 日前完成港股上市，赎回权就会恢复，届时投资者有权要求公司按约定价格回购股份。
一旦因上市失利而触发赎回条款，公司将面临巨额兑付义务，这意味着冲刺港股上市已不是选择题，而是生存题。
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三年累亏近 8 亿，L4 级商业化尚未落地
资本的态度，终究取决于业绩。
根据灼识咨询报告，按 2025 年的收入计算，森亿智慧信息是中国最大的医院智能医疗解决方案提供商。
2023 年至 2025 年（以下简称"报告期"），森亿智慧信息实现营业收入 2.39 亿元、2.92 亿元和 3.25 亿元，收入持续增长。
其中，公立医疗机构是主要收入来源。报告期内，来自公立医院的收入分别为 2.13 亿元、2.30 亿元和 2.92 亿元，占收入总额的比例为 89.2%、78.8% 和 89.8%。
从业务结构来看，森亿智慧信息的收入主要集中在 L1 级和 L2 级。其中，L1 级数据解决方案的收入占比分别为 49.8%、48.9% 和 47.7%，L2 级数据解决方案的收入占比分别为 50.2%、51.0% 和 51.0%，这两类产品的收入占总收入的比例在 99% 左右。
被寄予厚望的 L3 级 AI 智能体，2024 年才开始商业化，产生收入 26.6 万元，2025 年增至 420.1 万元，占当年总收入比重仅 1.3%。
至于 L4 级解决方案，还停留在试点阶段，尚没有实现规模化收入。
换句话说，森亿智慧信息现在真正赚钱的业务，仍是帮医院做数字化建设，而市场期待的更高阶的 AI 产品，尚没有跑通商业化路径。
更重要的是，医疗 AI 与普通标准化软件存在明显差异。普通标准化软件完成开发后，可批量复制销售，边际扩张成本较低。而医疗 AI 产品一方面需要依托持续研发，对基础模型、医学知识库迭代优化，另一方面不同医院的信息系统、数据质量与临床流程差异较大。
因此持续的研发投入，是医疗 AI 企业维持产品竞争力的关键。然而，在 L3 级和 L4 级解决方案尚未实现大规模商业化的情况下，森亿智慧信息的研发费用却逐年走低。
元股证券:ygzq.hk报告期内，森亿智慧信息的研发开支分别为 9842.2 万元、6300.7 万元和 4967.7 万元，研发费用率分别为 41.2%、21.6% 和 15.3%，处在逐年下降的趋势。
在医疗 AI 赛道，技术迭代、医学知识库持续更新是企业的核心护城河，而森亿智慧信息的研发费用率持续下行，其研发资源能否支撑高阶 AI 产品的商业化落地，值得关注。
不过，「创业最前线」注意到，森亿智慧信息的销售和推广成本不低。报告期内，公司的销售及推广成本 7424.6 万元、5635.8 万元和 6098.7 万元。在 2025 年时，销售及推广成本已经反超研发开支。
在利润方面，公司的毛利率分别为 30.4%、37.1% 和 38.2%，处在上升趋势，但净利润却未走出亏损。
报告期内，公司录得年内亏损分别为 3.52 亿元、2.07 亿元和 2.34 亿元，三年累计亏损高达 7.93 亿元。
对于一家依靠医疗 AI 技术叙事支撑的企业而言，研发投入放缓、利润亏损，不免令市场对其长期竞争力产生疑虑。
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试点海外成效待考，应收账款压力高悬
其实，森亿智慧信息一直在寻找新的增长支点，并试图把出海当成"第二增长曲线"。
招股书显示，公司已经投入 380 万元于开发 L4 级解决方案，包括 AI 主导的诊所项目，目前处于测试阶段。
2025 年 5 月，公司在沙特落地全球首个 AI "全流程高度自主"诊所试点，系统用英语、阿拉伯语与患者交流，覆盖呼吸内科 33 种常见疾病，自动询问病史、分析症状、生成包含诊断与用药建议的报告，最后由真人医生审核签字，这标志着森亿智慧信息开始向终端客户拓展 L4 应用。
然而，2025 年，森亿智慧信息的境外收入仅有 20.7 万元，在总收入中占比微乎其微。
沙特的 AI 主导诊所更多承担着技术验证、品牌展示和市场探索的角色，距离规模化的收入还隔着监管、支付体系、医患信任等多重壁垒，短期可能很难成为公司业绩增长的"第二曲线"。
"第二曲线"尚未形成规模，不断膨胀的应收账款，又将公司的现金流压力摆上台面。
报告期各期末，公司贸易及其他应收款项分别为 1.05 亿元、1.72 亿元和 2.03 亿元。
对此，森亿智慧信息在招股书中表示，除了销售规模扩大之外，还受到"若干客户付款周期延长"的影响。
在此情况下，企业亟待经营现金流来补充营运资金，却缺乏自我"造血"能力。
报告期内，公司经营现金流净额分别为 -1.49 亿元、-8240.4 万元和 -745.2 万元，一直处于净流出的状态。
更值得关注的是，公司的现金储备并不算特别充裕。截至 2026 年 4 月 30 日，森亿智慧信息拥有现金及现金等价物 5195.8 万元。
同期，其短期贷款和借款金额已达到 9209.5 万元，超过现金及现金等价物规模，短期资金周转能力承受着较大压力。
森亿智慧信息为何此时冲刺港交所，由此也可窥一二。而公司未来能否成功在港交所上市，「创业最前线」也将持续关注。
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